疫情沖擊下的美股史詩級暴跌 被動投資程序化交易是真兇嗎?

近年來興起的被動投資、程序化交易、量化交易等,是否助推了本輪美股暴跌?

  發布時間:2020/03/27

2019年9月,電影《大空頭》片中由“蝙蝠俠”克里斯蒂安·貝爾飾演的原型Michael Burry在接受Bloomberg的采訪時,提及對被動指數投資的擔憂,認為被動投資代表的指數基金和ETF將會導致市場崩盤。

他以2008年引發金融次貸危機的資產證券化衍生品CDO (Collateralized Debt Obligation,擔保債務憑證)類比眼下的指數基金和ETF,認為目前市場上指數基金的大規模流入與2008年次貸危機前CDO的資金流入是相似的:人們使用趨勢跟蹤等系統化策略通過指數基金的形式間接持有股票,這使得投資者不需要進行股票層面的研究,投資的價值發現功能喪失,就如同持有CDO不需要進行底層債務資產的研究一樣。隨著指數基金規模的壯大,很多本身流動性不高的股票被大量指數基金持有,而如果市場下跌并出現系統性的基金贖回,集中贖回行為將加劇市場的下跌。

在類似論點的基礎上,無論是本輪美股的下跌還是2018年第四季度美股的回撤,ETF都被認為有不可推卸的責任,不少投資者認為ETF的贖回對這兩次下跌有較大的影響。

但事實是否如此?近年來興起的被動投資、程序化交易、量化交易等,是否助推了本輪美股暴跌?

針對這些問題,騰訊新聞《潛望》獨家對話嘉實基金董事總經理、嘉實人工智能投研中心負責人張自力。他曾任美國世紀投資管理公司(American Century Investments)副總經理、研究總監及基金經理,旗下管理近二百億美元。

張自力解釋,近些年美股興起了因子投資的現象,通過將一些市場特質,包括基本面財務類因子、行業板塊或主題信息、風險測度等,獨立構造一類風格因子,并構建指數組合,為投資者提供更加細分維度上的工具選項。

因子投資在實現上,主要通過指數類產品形式呈現,例如ETF或指數基金,在組合實現與運行上,一般是建立在數量化模型與自動化程序運行的基礎上。

但基于因子投資的邏輯而言,這些不同的因子組合具有不同的風險偏好與管理過程,難以形成同一時間的集中共振。

他認為,被動投資以及程序化交易在此次暴跌中并沒有帶來流動性沖擊,僅表征出正常的流動性溢價的兌現,沒有顯著的超額異常。

光大證券金融工程團隊的一份數據分析也支撐了這一觀點。即便包括貝萊德、領航等大型資管機構提高了ETF的贖回費,但市場數據并不支持ETF贖回加速市場下跌。首先是美國國內權益ETF在近三周中呈現凈流入,最大的標普500ETF即SPY在3.10-3.16持續凈流入,這也說明ETF的一級市場并沒有出現流動性枯竭。其次,歷史上ETF份額在市場波動增加時傾向于與市場表現呈反向關系。此外,主要ETF申贖資金占股票市場成交占比低,ETF通過其二級市場交易加速資金流動。

(ETF產品中,美國股票型ETF資金凈流入,而國際股票和美國債券凈流出)

以下為對話全文:

《潛望》:作為長期跟蹤研究投資美股市場的基金經理,你如何看近期全球市場熔斷潮?

張自力:首先,最初的市場波動可以定性為一次性的熊市修正,對于中長期投資者而言,是歷史上的進入機會。

其次,究其背景原因,股票市場對于經濟運行有前瞻性,投資者對未來的樂觀與悲觀預期都會體現在交易中,提前反應在市場的波動中。目前,全球疫情逐步升級,疫情對實體經濟的沖擊是尚未顯現但投資者會進行預判,目前市場的表現表明投資者的預判比較悲觀,而股市的特點則是提前反應并且會有過激行為。同時,當前國際石油價格波動,國際石油重要出口國之間未達成協議而產生的價格戰,對投資者對于經濟和市場的預期惡化都有推波助瀾的作用,因而,本次市場的震蕩是前所未有的,并觸發熔斷。

第三,我們需要明確市場上賣出的資金來源于何處,有較為明確的數據表明,最初的市場下行,主要來源于風險平價基金的減倉。

風險平價基金,是目前華爾街最為流行的對沖基金模式。據野村證券跟蹤的風險平價基金倉位顯示,這些基金所有的股票持倉,在過去三周市場下行過程之后,已經基本降至0。這類基金規模非常大,據2018年一份報告估計,僅在美國管理的總金額高達1.5萬億美元,而相比于資金體量而言,這些資金在統一策略下有較為一致的行為模式,所以“集體行為”的能力巨大,對市場的沖擊較為集中。

風險平價的原理,是建立在各類資產歷史收益率的基礎上,取決于各自的歷史關系,并根據風險的逐步變化,自動化的進行資產配置。由此,當避險資產與風險資產同步暴跌時,相關關系出現異常,例如美股與美債,這將導致組合的風險配置發生劇烈變化。而透明簡單的邏輯,為這一大類資產給出了大致相同的行為路線,這種透明和自動化的再平衡過程,也是其“集體行為”產生的根源。

騰訊新聞《潛望》:有觀點把一些暴跌的矛頭指向量化交易、程序化交易平倉引發的踩踏,對這一說法你是否認同?

張自力:不認同這一觀點。

近些年,美股興起了因子投資的現象,通過將一些市場特質,包括基本面財務類因子、行業板塊或主題信息、風險測度等,獨立構造一類風格因子,并構建指數組合,為投資者提供更加細分維度上的工具選項。

因子投資在實現上,主要通過指數類產品形式呈現,例如ETF或指數基金,在組合實現與運行上,一般是建立在數量化模型與自動化程序運行的基礎上。但基于因子投資的邏輯而言,這些不同的因子組合具有不同的風險偏好與管理過程,難以形成同一時間的集中共振。

具體到美股這一輪波動的原因,一方面,有較明確的信息沖擊,包括疫情程度加重的確認,對除了抗擊疫情概念外的整體經濟與市場都有打擊;石油價格戰對美國頁巖油和石油集團的沖擊,對美股的石油及相關產業鏈都有影響,而這些石油企業市值巨大,也是美股的權重股。

另一方面,對于量化或程序化交易踩踏而言,其踩踏過程的特質之一,是對流動性的沖擊,并且市場將一定程度的表現出程序化策略覆蓋范圍內的低流動性股票受到相對更大的價格沖擊的現象。但本次市場調整,在流動性維度上僅表征出正常的流動性溢價的兌現,沒有顯著的超額異常。

騰訊新聞《潛望》:國外成熟市場上,ETF、指數基金這樣的被動型投資,被質疑為大量資金在沒有經過價格發現的過程就配置了股票,被動型投資果真助推了這樣的風氣嗎?

張自力:在國外成熟市場上,被動型投資建立在資本市場有效性假說之上,認為市場交易的股票價格已經充分反映了公司的實際基本面,成熟資本市場上股票主動研究的作用較為微弱,主動型投資的性價比不如被動型投資。伴隨著過去十一年美股的超長牛市,ETF、指數基金的規模的增長率遠遠超過了主動管理的增長勢頭,總規模達到近半壁江山,而這些產品大部分都是用來做至上而下大類資產配置的工具。

當某種投資理論或策略規模過大時,理論的局限性顯現,就會導致較大規模的流動性錯位現象,尤其針對中小盤及個別板塊如能源行業,ETF、指數基金與組合里面個股層面的流動性差別甚大,在流動性危機時易發生鏈式傳播反應,無論基本面的差別,所有的股票都受到同樣的下跌沖擊。

騰訊新聞《潛望》:如何避免可能因大量程序化交易引發的流動性危機?

張自力:流動性危機的根源,在于投資者預期與投資信心。當更多的投資者不認為應當繼續持有風險資產,并且賣出買入失衡、而下跌的價格并沒有吸引足夠的抄底資金的情況下,流動性危機將出現。這一流動性危機不一定是程序化交易,而是廣泛的市場恐慌、規避風險和拋售。對于這種情況,需要政府和市場制定者進行干預,包括歷次經濟危機與股市沖擊下的方式,例如政府的財政刺激與貨幣刺激,提振投資者信心;政府直接參與市場買入,直接供給流動性,如中國在2015年建立國家基金進行股票購買等等。

對于程序化交易而言,其建立在特定的投資邏輯上,通過既定的信號進行判斷,當歷史上較為罕見的情況發生時,不完備的程序化策略并不會讀取數據背后的含義,而是既定執行對應的加減倉策略,由此有可能形成程序化交易引發的向上或向下的流動性危機。能夠廣泛的引起全市場程序化策略陷入失效狀態的情形,一般是市場歷史少見的但合理的情況,例如作為風險資產的美股和作為避險資產的美債與黃金,這些出現了與一般認知下應該出現的關系不一致的情況,既定的程序化策略將不能做出正確的判斷。

避免或扭轉這一情況,一方面需要各投資機構理解市場運行情況和策略本身的特點,在關鍵點處獨立處理;一方面需要市場規則制定者通過一定的控制,減緩沖擊強度,例如對一些交易工具的額度進行控制,以限制流動性流失的速度。

騰訊新聞《潛望》:與美股走勢相同,近期全球各個市場的深跌,風險敞口會否帶來各種平倉壓力?是否會出現聯動的流動性枯竭問題?

張自力:一般情況下,美股漲跌對全球的影響非常巨大并直接。美股走勢會直接“引領”其他國家資產趨勢。

平倉壓力,一般是價格的波動引發進一步的被動化投資操作,從而引發連環的平倉行為。

目前,全世界處于流動性較為寬松,并且將進一步寬松的時期。相比于貨幣政策邊際效應的逐步消失而言,財政政策包括具體的產業發展政策,將對提振經濟,包括定向支援受疫情影響較為直接的行業、包括對整體經濟的支持,都有積極作用。中國持續推動的并且逐步提速的新基建,將對經濟產生直接的正向作用,并由此外溢到全球產業鏈,美國同樣有財政政策空間,同時更重要的,做好疫情控制這件事也將是對經濟與資本市場的重大利好。

騰訊新聞《潛望》:美聯儲宣布無限量提供流動性,危機工具箱全面開啟,但為何美股市場在當天開盤后并沒有特別好的反應?目前因暴跌引發的危機值得美聯儲下如此猛藥嗎?

張自力:其實市場在盤前的期貨交易上是有所正面反應的,甚至觸及向上融斷機制,但市場真正的需求和預期仍然是大規模的財政刺激與疫情控制方案。貨幣與財政政策的不同步造成了不確定性,導致波動性仍然高企,最終收跌。這次因新冠病毒肺炎的流行,對國外資本市場是個巨大的心理沖擊,導致歷史上最快速最慘烈的技術性熊市,跌幅直逼1929年的大蕭條。美聯儲下的如此猛藥是為了堅決阻止發生系統性金融危機、繼而導致經濟危機,控制住公共醫療危機擴大到更廣泛的社會危機的可能性。

騰訊新聞《潛望》:美股的這一輪暴跌和歷史上的歷次大跌有何不同?

張自力:美股歷史上的暴跌,主要有非常差的經濟或金融市場環境,包括經濟危機期間的實體經濟問題、次貸危機期間的巨大金融虧空問題等。

本次暴跌,是在美國經濟整體穩健運行,就業情況旺盛,消費拉動力充沛,并且貿易談判已逐步落實一定的協議成果的背景下,因為疫情等特殊沖擊帶來的。

就疫情本身,是確定性的會抑制經濟活力、減損經濟創造的,這也是投資者基于疫情而看空經濟并規避風險的原因。但相對于經濟危機例如滯脹、金融危機等情況,疫情本身被控制后,經濟體一般無需進行重新的資源配置、組織調整,即可直接回到復蘇和反彈的軌道。

由此,當疫情獲得控制,或有戰勝疫情的預期時,資本市場將重新對風險資產價格給出定價。短期內的市場調整,在長期來看將會是投資機會。

騰訊新聞《潛望》:從中長期看,以美股為代表的海外資本市場會如何演繹?未來有哪些機會?

張自力:站在中長期維度上,考慮短期例如數月或一年內的疫情獲得控制,資本市場的長期趨勢將依托于實體經濟增長情況與全球流動性環境。

實體經濟增長,受到的影響非常多,中長期來看,貿易摩擦的逐步解決,將對全球產業鏈的正常運轉有根本性的作用。考慮到經濟之外的政治與國家戰略,貿易摩擦是大國競爭中必然存在并且較為緩和的手段,因而貿易摩擦預計將長期存在。事實上,自貿易摩擦以來,全球資本市場已經在逐步將摩擦升級與解決計入風險價格。

在國家特質層面,從中國本身的國家稟賦來看,貿易摩擦的短期解決方案是建立貿易協議,遠期根本解決是具備自主產業鏈、擴大國際貿易對手與市場的分散化多元化,當然這一過程或許比較漫長。

目前全球的流動性環境已經相對寬松,全球維度下,經濟將由新的經濟增長點驅動,主要由全球范圍內的科技、醫療、消費升級驅動。美股作為集中全球領先科技企業的資本市場,將在科技周期下獲益。

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