危機—黃金牛市的中繼

黃金價格短期大幅下跌,金價或已觸底。

  發布時間:2020/04/03

昨日黃金板塊尾盤直線拉升,在補上前期缺口以后,是否會有新的機會出現呢?

招商有色行業分析師劉文平在進門財經路演時認為,當前情況為全球肺炎疫情爆發疊加原油價格暴跌,全球股市和大宗商品暴跌,恐慌指數飆升至歷史高點,階段性造成流動性危機,引發黃金價格短期大幅下跌,金價或已觸底。

一、2008年危機四個階段—金價最多下跌48%

新冠肺炎全球蔓延,全球股市大跌,大宗商品暴跌,美債收益率大幅下滑,全球央行開啟新一輪大規模寬松之路。金價短期大幅下跌之后,企穩上漲。以史為鑒,參考2008年金融危機期間的黃金表現,對當前有重要的指示意義。

2008年金融危機可以劃分為以下幾個階段:

1)2007年8月-2008年3月,危機醞釀

2006年7月至2008年3月,美國8個主要城市的房價跌幅超過20%,次級抵押貸款問題暴露。流動性危機僅在次級抵押貸款機構中彌漫,美聯儲認為次級抵押貸款的規模和范圍可控。

美聯儲開啟救助措施:聯儲在議息會議前緊急調低貼現利率50bp,目標利率從5.25%下調至2.25%。布什簽訂一攬子經濟刺激法案,大幅退稅,刺激消費。

2)2008年3月-8月,危機蔓延

2008年3月,貝爾斯登2計劃申請破產,后得到摩根大通的救助,美聯儲提供了緊急支持。美聯儲的干預行為使得市場獲得了一段時間的平靜。商品價格高企,美國貨幣政策當局關注潛在的長期通脹變化,開啟強勢美元政策。

3)2008年8月-10月,金融危機全面爆發

2008年9月,財政部及美聯儲向房利美和房地美各自注資1000億美元,基本將兩家巨頭收為國有。對兩房的救助引發了市場對金融體系其他部分的擠兌。

一周后,雷曼兄弟、美林、美國國際集團AIG、華盛頓互助銀行和美聯銀行幾乎在同一時間倒閉或瀕臨倒閉。恐慌情緒蔓延,并傳染至實體經濟領域。次貸危機全面爆發,市場陷入恐慌。

2008年10月至2009年5月,啟動拯救美國政府實施了購買不良資產等若干計劃,并綜合運用強有力的貨幣政策和財政刺激政策,包括2009年3月初啟動的量化寬松,來對抗通縮和經濟衰退的壓力。

二、黃金與美元、美債危機中延續強相關

危機醞釀階段,美聯儲降息和調低貼現利率,美國國債實際收益率持續下行,黃金價格從650美金上漲到1000美金,漲幅54%,在危機階段性緩解之后。醞釀階段美國國債收益率上行,金價小幅下跌。

危機蔓延后期,國債實際收益率小幅下行,美元大幅走強,金價暴跌,2008年7月金價從975下跌到746美元,跌幅23%。

危機爆發階段,美聯儲降息,但美元、美債上行,金價先漲后跌。上漲階段主要是避險情緒所致,與美債收益率同向上行,一周內金價漲幅約22%(746-912)。

隨后,國債實際收益率繼續大幅上行,市場恐慌性拋售,流動性危機出現,黃金作為流動性較好的資產也被拋售以緩解流動性危機,金價短期大幅下跌21%(912-721),此階段也是金價下跌最快的階段。

自危機醞釀階段開始,美債信用利差持續走高;流動性危機發生之后,信用利差急劇擴大到13%左右水平,貨幣市場基金和商業票據也遭受擠兌。美國財政部及美聯儲開啟救助計劃,10月份之后流動性危機逐步緩解,黃金開啟牛市。

在市場最為恐慌的時候,VIX指數最高觸及89。

2008年和本次的危機中,期限利差顯示出了很好的預示意義。美國國債的期限利率的平坦化或者倒掛預示著經濟預期不好,短期利率偏高。市場積弱已久。稍有風吹草動容易造成較大波動。

三、黃金為大宗商品觸底領先指標

黃金與以銅和原油為代表的大宗商品具有較好的同向性。但黃金的見頂時間與銅和原油基本一致。金價在2008年金融危機中最為劇烈的流動性危機后觸底,而大宗商品金價觸底時間晚于金價兩個月,且價格在底部徘徊時間較久。

在2008年3月份之前,大宗商品和黃金主要依靠流動性寬松加速趕頂。此后共同受流動性和美元左右。最后階段強美元使得大宗商品和黃金走弱。在流動性危機之后,貨幣寬松,但實體經濟受到金融危機波及,大宗商品被動加庫存,商品屬性強于金融屬性,從而商品價格走弱。

黃金因工業需求影響較小,金融屬性強于商品屬性,在寬松的貨幣政策下,率先觸底。此后伴隨寬松力度加大,大宗商品的金融屬性被不斷加持,最終觸底。

金價成為大宗商品的領先指標。

金融危機之前除原油之外的商品庫存開始累積,意味著商品價格更多依靠貨幣驅動上漲。

從大宗商品和價格下跌開始,金油比開始上行;流動性危機發生后金油比值加速上行(金油比從6最高上漲到24)。說明在危機階段及危機解除后初期,黃金大幅跑贏原油。

金銅比與金油比類似,在銅價下跌中,金銅比值創新高。因為相比原油,銅更容易保存,且單位價值高,即銅的金融屬性強于原油,在大宗商品的價格下跌過程中,銅油比持續上漲,意味著銅價跑贏油價。

四、黃金大幅跑贏A股和美股

在危機之前,金價與(2007年8月份之前)道瓊斯同向波動。在金融危機發酵階段(2007年8月-2008年3月),道瓊斯震蕩下行,跌幅近15%左右,金價大漲。危機蔓延階段道瓊斯和金價一起下跌,黃金跌幅大于道瓊斯。

而在危機爆發階段,道瓊斯大幅下跌。道瓊斯在美國出臺救市政策后仍然繼續下跌,觸底時間晚于金價約4個月。因黃金的避險功能,與道瓊斯呈現出一定的反向性。

A股從危機蔓延階段開始大幅下跌。因為2008年我國仍處于大基建周期,經濟強勢,且A股跌幅較大(約70%),最終A股早于美股觸底,幾乎和金價同時觸底。

從危機發酵階段(2007年8月份)開始,直到危機結束股市上漲初期,金價持續大幅跑贏道瓊斯和A股,超額收益最多達到200%以上。亂世黃金也并非浪得虛名。

五、黃金跑贏黃金股

黃金股的與金價的正相關性更強。黃金股票基本同時和金價觸底。早于上證綜指觸底約2個月時間。

由于黃金股票受股市下跌拖累,從危機醞釀階段開始(2007年8月),黃金商品價格持續跑贏黃金股票價格。金價最多跑贏中金黃金股價600%;最多跑贏山東黃金股價300%以上。伴隨A股觸底之后,中金黃金和山東黃金股票開始跑贏黃金價格。

危機醞釀和蔓延階段,因為金價最終持平,黃金股票跌幅與上證綜指跌幅相當,幾乎無相對收益,黃金股相對于上證綜指的超額收益跟隨金價波動。從危機爆發階段開始,黃金開始有超額收益。

總結:在危機醞釀至大盤觸底之前,黃金商品優于黃金股票。黃金股票從危機爆發開始相對大盤有超額收益。

六、當前情況—金價或已觸底

當前情況為全球肺炎疫情爆發疊加原油價格暴跌,全球股市和大宗商品暴跌,恐慌指數飆升至歷史高點,階段性造成流動性危機,引發黃金價格短期大幅下跌。疫情下的封城停產,波及到實體經濟。包括美聯儲在內的全球央行開啟救助模式。

我們認為此次危機的醞釀和蔓延時間也就1個月(從2020年1月下旬到2月中旬),2月下旬進入危機爆發階段。由于歷史經驗積累和對實體的直接影響,各國政府果斷出手救市。救市和危機爆發基本重合。

危機爆發階段,VIX指數、國債收益率和美元飆升,信用利差急劇擴大。黃金階段性避險,在恐慌的下半場依然被拋售,金價大跌。本輪金價在2020/3/9-3/19日快速下跌13.7%,在歷史上也比較罕見。隨后企穩快速上漲。

當前或可以對比2008年金融危機大爆發階段的流動性危機。危機最嚴重的階段或已解除。考慮此次疫情影響,實體企業波及嚴重,債務違約造成的階段性的流動性危機預計依然會不斷出現,但對市場造成的恐慌程度預計減弱,對金價形成階段性利空,但不改金價上行趨勢。

預計恐慌情緒緩解后,美國實體經濟因疫情走弱,疊加美聯儲的無上限寬松政策,預計美債實際收益率將持續下行;美元也有望走弱。

黃金、銅和原油價格之前具備較強的同向性。銅和原油價格大幅下跌,銅價觸及行業75%現金成本位置,原油價格下跌到頁巖油現金成本位置。

成本端對銅和原油價格支撐作用強大,價格繼續大幅下跌難度高。銅和原油價格低位對金價上漲形成強大支撐。金價有望再次成為銅和原油價格上漲的領先指標。

等經濟復蘇跡象顯示,銅原油等大宗商品開始上漲時,價格比值才會開始修復,即金油比金銅比回落。

黃金白銀價格比值超過120,超過2008年50%以上,創造歷史新高。因鈀對鉑的替代作用,鉑下跌,鉑與黃金價格比值持續創歷史新高,鈀因嚴重短缺,從2014年持續上漲,最高漲幅超過500%。

2020年3月6日英美鉑業(Amplats)的ACP工廠發生爆炸,熔煉爐無法工作,工廠關閉。預計影響鉑金產出50-80萬盎司,超過全球10%的鉑金供應;同時影響約30萬噸盎司的鈀金供應。

南非鉑金礦供應全球占比72%,鈀金占比38%,為遏制冠狀病毒傳播,3月25日南非總統宣布南非礦山封閉21天。

我國是鉑鈀的主要消費國,消費占比近四分之一,因汽車國六標準實施,單車用鈀量將增加40%。其它國家排放標準的提升同樣提升鈀金用量。而燃料電池的長遠發展有望大幅提升鉑金用量。

鈀金短缺程度加劇,而鉑金有望從小幅過剩轉為大幅短缺。

流動性危機之后,實體經濟惡化尚未顯現,且恢復耗時比較長,即上市公司eps仍在惡化。而黃金直接受益流動性寬松。危機之后金價有望繼續跑贏股票。

金價上漲,黃金股票相對大盤才會產生超額收益。金價與山東黃金股價的比值呈現明顯的反相關關系,預示著大盤上漲時,山東黃金股價相對于金價有超額收益,否則從投資角度看,黃金商品跑贏山東黃金股票。

情緒評估。黃金股票主要受兩個因素影響:(1)金價和(2)大盤。這兩個因素之外的因素可稱之為情緒因素,情緒會造成黃金股超漲或者超跌。

情緒指標采用指數A來表示,A=黃金股票股價/wind全A指數/黃金價格。若A位置較低,意味著股票存在被低估的可能,若A位置較高,意味著股票存在被高估的可能。

目前山東黃金銀泰黃金的情緒指標(A)均處于歷史上相對偏低位置。估值較為安全。

由于近期上證指數跌幅小于恒生指數,紫金礦業A股跌幅小于港股,紫金礦業的A股股價是H股的1.51倍,處于最近兩年的偏高位置,但距離2018年初的1.9倍仍有較大空間。

山東黃金的A/H股比值為2.03,處于2018年四季度以來的偏高位置。山東黃金A股與招金礦業的比值也在偏高的位置。

即從近期來看,港股的黃金標的略優于A股對應標的。

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